表五、有铅与无铅锡膏比较













资料来源：升贸、宝来证券研发部整理图

三、升贸锡膏出货量概况















资料来源：升贸、宝来证券研发部

预估二、铜箔基板厂商 - 联茂(6213)、台光电(2383)、台虹(8039)
无卤素铜箔基板使用以消费性电子产品最为积极，特别是游戏机产品，主要因SONY PS 层于2001 年销往荷兰时因镉含量超过法定限制质而被退货。国内铜箔基板厂商早已开发无卤素环保基材，但碍于市场未开发销售量小，但在RoHS 指令推动下，2005 年起铜箔基板厂商在无卤素、High Tg 等环保基材销售呈现逐季成长态势，目前环保基板材料销售比重最高厂商为环保材料产品已取得UL认证及PCB客户消费性电子产品比重较高为主。目前环保材料在使用量仍不大之下产品价格优于传统FR-4，预期在2H/06 RoHS 指令实施后厂商采用量将扩大，PCB 上游材料在用量放大的情况下采购议价权将转移PCB 厂商，预期届时环保材料价格将逐步下滑至合理价格。在访谈调查后我们发现硬板基材厂以联茂(6213)及台光电(2383)环保材料比重最高，软板环保材料以台虹(8039)比重最高。
(1) 联茂(6213)联茂为台湾第二大铜箔基板厂，近两年积极扩增大陆厂产能，联茂为国内铜箔基板厂商中较积极开发环保材料，环保材料已获PS2、X-Box 360游戏机采用，目前环保材料占营收比重约15%，在RoHS 指令推动下，预估2006 年比重可望提升超越20%。由于环保材料价格优于传统FR-4基板，在环保材料出货比重逐步提升下将有助毛利率提升。短期营运受惠于PCB 1Q/06 淡季需求不弱，加上铜箔基板价格调涨，1Q/06 营运可望维持4Q/05 高档水准。预估联茂2005 年营收57.12 亿元，YoY+4.6%，税后净利3.38 亿元，EPS1.83 元。预估2006 年营收63.12 亿元，YoY+10.5%，税后净利5.73 亿元，EPS3.1 元，投资建议Overweight，P/E7~9X 区间操作。
表六、联茂环保基材种类












(2) 台光电(2383)台光电主要生产薄铜箔基板，主要生产基地在台湾观音厂、大陆昆山厂、大陆中山新厂2005 年12 月正式投产，受惠于主要客户健鼎、瀚宇博德扩增大陆厂产能对铜箔基板需求增加，目前铜箔基板满载。2005 年7月新增新竹湖口压合厂，目前以HDI 手机压合代工为主，近期手机板需求强劲下12 月压合厂营收跨越损平点在铜箔基板满载及压合厂跨越损平点下，近期获利跳升幅度大，1Q/06 在PCB 需求不弱下营运可望与4Q/05相当。环保无卤基材在RoHS 法令推动下销售比重逐步增加，目前环保材料销售台湾厂占40%，昆山厂仍小量。预估台光电2005 年营收23.83 亿元，YoY+35.7%，税后净利2.03 亿元，EPS1.15 元。预估2006 年营收29.94 亿元，YoY+25.6%，税后净利4.19 亿元，EPS2.39 元，投资建议Overweight，P/E7~9X 区间操作。
(3) 台虹(8039)台虹为目前国内最大3-Layer FCCL 厂商，目前有3 条3-Layer 产线月产能70 万平方米，1H/05 产能利用率仅50~70%，3Q/05 起在需求旺季及国内软板客户采购比重提升产能利用率提高至90%以上，11 月营收下滑但为建立库存目前产能利用率维持90%水准，1Q/06 进入淡季预估产能利用率将下滑至80%。2006 年3-Layer 一般品将稳定成长，在环保趋势下无卤素材料成长将较大，台虹无卤素产品领先同业6~9 个月，前10月无卤素材料占营收约13%，10 月单月占营收比重已提升至18%，在环保趋势下预估2006 年无卤素材料占营收比重将达27%。由于软板无卤素材料供货商仍不多，目前价格与毛利率优于一般品，2006 年在比重提升下将有助整体毛利率提升。预估2005 年营收27.08 亿元，YoY+32.16%，税后净利4.89 亿元，YoY+43.03%，EPS5.2 元，稀释后EPS4.75 元。2006年无卤素FCCL、2 Layer 与新产品光学膜将为成长动力，国内软板厂商采购比重增加则带动出货量成长。预估2006 年营收35.54 亿元，YoY+31.3%，预估平均毛利率将高于2005 年达32.04%，预估税后净利7.15 亿元，YoY+46.2%，EPS7.6 元，稀释后EPS6.94 元。目前2006 年稀释后P/E 为8.7X，2006 年P/E 不高，但在4Q/05 营收不如预期，加上1Q/06 进入淡季，短期营运动能趋缓，建议可在淡季时逢低布局，投资建议Overweight，目标价稀释后P/E10X。