6.3估值

    与生益科技不同的成长模式和估值视角

    超声电子与生益科技是同业，而且生益科技的产品(CCL)是超声(PCB)的上游，基于生益科技（600183）的行业龙头地位和优异管理素质，很多投资者对其情有独钟，认为如果看好PCB行业不如买生益科技。

　　生益科技（600183）目前国内市场占有率已经接近15%，在如此之高的市场占有率基数上，未来成长更多依赖于下游的行业整体性成长。由于今年欧标导致的产品毛利率上升和扩产效应已被充分体现，因此持续看好生益科技需要2个假设前提：1）下游尤其是中高端PCB需求整体向好，能带来需求总量的上升；2）同业供给不增加。只有上述二者满足才能分享行业供求紧缺导致的成长盛宴。

　　而超声电子的成长模式和上述不同，它不是依赖大PCB行业的整体性成长而均沾雨露，而是个体性的突破技术屏障，切入高毛利率和高成长性的新利基领域（二阶HDI PCB子行业），通过产品升级实现成长。

　　从国内下游PCB龙头企业的利润统计来看，其利润波动性远比上游原料企业稳定。

　　从下游需求状况来看，下游主消费类电子更新换代远比PC和NB要快，每隔几个月就推出新产品，新产品在技术本质上并无提高，但每次更新换代或新品上货，都有利于PCB产品的定价和持续维持毛利率，有利于行业需求的稳定性，即HDI PCB周期性相对更弱，因此，如前所述，毛利率提高更多在于产品结构的改善。

　　因此，超声虽然与生益科技同处一个行业的上下游，但成长模式和成长性不一样，不应给予相同的估值水平

    成长性突出，适合采用市盈率进行相对估值

    从2005年到2007年，我们预测公司的3年复合增长率为44.22%，2006和2007年的PEG分别为0.56和034，远低于1，展现了很强的成长性，该成长性在电子类公司中很少见，应该按照成长性（PE）给予估值。

　　超声电子2005、2006、2007和2008年的PE分别为35、24和15和12倍。

　　与国际同业PE平均比较，公司处于相同估值水平，如果考虑到未来2年的成长性，则公司股价仍然被低估，如果剔除我国台湾地区的公司对估值的下拉影响，则公司股价仍然被远低于发达国家（日本和奥地利等）上市公司的估值水平。

　　国内公司的定价基础仍然在国内，2005、2006和2007年国内8家核心电子元器件公司PE分别为45、26和20倍，超声2007年的估值水平明显比这些公司低，如果考虑到2008年公司的成长性，则超声电子被低估。