并进行了表6所示相对中性的预测。

　　根据了解，目前HDI产能的瓶颈在于层压机和激光打孔机不够，尤其是层压设备不够，需要到外部单位加工，由于限时保质，造成外协制造费，使产品的毛利率远低于正常水平，我们认为，随明年上半年各种设备的逐渐到位，毛利率将恢复正常水平，而且随二阶等产品的放量，毛利率应出现拐点，走出目前的低谷。

　　3.2客户构成，存量客户能消化未来二阶HDI产能扩充的大部分

    印刷二厂的客户构成如下：Nokia占5%，索爱占25%，Cisco和Sun等服务器占多层板20%，此外剩下50%客户有大唐、中兴、华为、UT斯达康、联想，波导。其中，中兴、华为和联想的HDI订单比例较大。

　　随公司二阶产品的产能提高，有望提高在中兴、华为、索爱等下游整机企业的供应地位，逐步迈入其主流供应商行列，伴随客户成长而同步增大市场份额，根据了解，不考虑客户未来的增量需求，当前已有客户能保证4~5万平方米/年的二阶HDI的消费量。其它产能可能通过如下2个方式获得市场：1）降价接触新客户，从国内外HDI PCB需求来看，高阶产品快速成长不愁市场，通过降低毛利率是获得市场的有效方式，而且由于供给有限，毛利率虽会降低但可维持相对高位；2）在行业供求紧张，外资对手发生产品质量事故时，逐渐切入和瓜分外资的市场。3）在对手出事时切入。

　　3.3 HDI产品质量和技术储备达到国际主流水准

    公司一阶产品长期量产，其产品良率在98%左右，最近推出的二阶HDI在95%左右，这是公司掌握技术和持久盈利的关键证明，经过积累，超声电子也具备三阶技术储备和小批量试产三阶HDI的能力，已为3G和其它高端产品的因应措施做好准备。公司今年四季度放量约1.2万平方米二阶HDI，初步测算其毛利率和利润率都较高，二阶产品代表当前国际主流水准，公司批量产销，显示公司在生产和质量控制方面都具备国际先进水平。

　　3.4竞争分析

    相对国际竞争对手，有望逐渐切入外资市场份额

    PCB是开放性行业，不受政策性保护。很多国外著名外资企业如日本Ibiden等公司纷纷在国内投资办厂，竞争态势呈现“国内市场国际化、国际竞争国内化”，超声电子的直接竞争对手是在国内设厂的国际企业，如前述表3所示

    最近不断有新外资企业看好国内市场，准备在国内扩充上马HDI产能。从长期来看，我们相信，只要是中国人能做的产业，在通过下游整机企业的“认证”和“认可”之后，超声电子切入外资竞争对手的市场份额只是时间问题。

　　领先内资企业（几家准备上马HDI项目的内资企业）约一年半左右

    在内资企业中，属于首家切入二阶的企业，超声处于第一的地位，其产能和地位可与香港的上海美维（美维集团中最优资产，不同于深圳美维电子）媲美。在生产高端的二阶产品方面，超声电子处于内资企业第一，走在国内内资同业的最前列，我们认为，表中少数几家内资企业要批量产销二阶HDI，至少需要近一年半时间。

　　（1）从普通高多层到一阶、从一阶到二阶、二阶从小量到小批量，从小批量到大批量，产品良率的提高（否则生产没效益）都需要一线员工的摸索，这个摸索时间我们认为需接近1年左右。

　　（2）产品“认证”和“认定”时间：下游整机企业一般是大厂，要批量进入下游整机市场至少需要半年左右时间，以获得各种各种资质和认可，才能大规模下单。

　　4. HDI业务的成长动力和成长模式

    4.1下游消费类电子需求拉动，2008年起有望从3G启动中明显受益

    如前所述，我们认为下游主流的消费类电子成长强劲，我们不一定每人都有PC，但是人人都有手机，其更替速度比较快，其更新换代远比PC和NB要快，终端下游整机每隔几个月就推出新产品，可能在技术本质上并无没有提高和区别，但是每次所谓的新品上货，就能持续定相对高价，对上游元件供应商而言，快速更新的速度有利于持续维持高毛利率，相关下游需求将带动市场迅速。

　　同时，企业具备3阶技术储备，是未来3G手机所必备，公司有望在2008年放量，从中兴、华为、索爱等老客户下单中受益。

　　4.2成长模式：成长动力来自高端产品推出

    超声电子的成长模式并不是依赖大PCB行业的整体性成长而均沾雨露，而是个体性的突破技术屏障，切入高毛利率和高成长性的新利基领域（HDI PCB子行业），将成为高端主流PCB供应商之列，将打破外资的寡占地位，具备进口替代的效应。

    5.不确定因素

    5.1如期进行二厂的技术改造

    公司竞争力明显依赖于二阶HDI扩张，公司在HDI扩张方面还存在设备瓶颈，比如层压机不够，还需外协加工，激光打控机仍需添加（激光钻孔机为从2003年的4台上升到20台），公司只有如期技改才能使产能释放。

　　5.2外资投产导致供给增加、毛利率下降

    看好这个市场的外资企业很多，准备上马的外资企业也很多，虽然从上马到量产需要时间，部分企业雷声大雨点小，但持续扩充产能的趋势并没有发生改变，我们认为，一旦供给增加，可能降低产品的毛利率。

    5.3管理优化需要持续的观察

    历史资料表明，公司曾倾向于多元化投资，投资力道并不集中，平衡的多元化的发展思路曾占据上风，一些投资者对该方面也曾经充满疑惑。

　　基于HDI产品的良好成长性，公司最近放弃对覆铜板、液晶显示器增资的打算和想法，全力发展最有核心竞争力和发展潜力的二阶HDI产品，强化主业优势。我们认为这是公司管理上的一个重大进步，公司的发展是基于股东利益最大化，走出了前期盲目多元化和因人设岗的怪圈。其次，2006年以来，公司的管理费用开始逐渐下降，费用率下降，这也是管理上台阶的一个重要表现。但未来管理的持续优化和提高仍需要观察。

　　6.盈利预测与估值分析

    6.1收入假设

    表6已对超声印刷二厂状况进行详细预测，我们这里对其它假设条件进行列示意，如表7所示，我们假设公司能如期技改，则能伴随外协费用下降，毛利率得到新产品和成本下降的双重提升。

    6.2费用假设

    2006年公司管理费用率稳定在2006年前三季度的水平，以后年度随收入增加，仍然保持该比例，相当于对以后并不保守。营业费用也呈现类似局面。