公司主业构成。PCB是公司主营核心，贡献接近70%主营利润，随HDI PCB技改的完成，公司收入和利润成长将被带动，业务地位将更突出；液晶显示器业务随新厂开工率正常上升，毛利率将回归，呈现温和成长；超声仪器目前已占40%国内市场份额，未来成长有限，但收入和利润贡献率均极低，可以忽略。

　　HDI PCB行业分析。（1）用途：用于手机板、IC载板、数码相机、摄像机等高端消费和通讯类电子；（2）成长性：更新换代效应强，周期性弱，是目前PCB行业中成长最快子行业，国内HDI市场成长速度达50%以上；（3）毛利率：HDI产品本身有层次之分，其中，一、二、三阶毛利率渐次上升，二阶产品是当前国际主流，其毛利率远比一阶产品丰厚，三阶产品是未来3G等高端电子整机产品所必须。

　　公司的HDI PCB技术进展、产能和客户。公司成长重心在于超声印刷二厂，该公司今年四季度量产约1.2万平米二阶HDI PCB并取得良好收益率，同时公司具备三阶HDI技术储备，我们认为这是基本面改善的一个重要标志。我们预期公司将持续扩产二阶HDI，扩产只需添加部分关键设备，没有技术瓶颈，已有客户市场能满足大部分扩产产能，新客户市场开拓可能耗时或杀价。

　　成长模式。超声印刷二厂将通过技改增加高毛利率二阶HDI PCB产量，减少/稳定一阶和高多层电路板产量实现内涵式成长，不依赖PCB大行业整体性成长或复苏。

　　行业壁垒与竞争。HDI PCB制造属资本、技术密集，并非买设备就可一蹴而就，需长期工艺技术积累，目前全球以日本全球占有率最高，国内市场上批量供应企业都是外资公司，还有众多外商企业准备和有意向投资，准备上马的内资企业中，只有4家左右真正具备实力，我们预期超声之外的内资企业量产二阶产品还需时日。

　　盈利预测与投资建议。基于HDI产能扩充的中性假设，我们预测公司2006－2008年的每股收益分别为0.22、0.36和0.45元，给予“买入”投资评级，目标价格8.00元。和PCB上游的同业生益科技相比，我们认为应给予超声电子不同的估值视角。

　　主要不确定因素。2007、2008年如期投入资金进行二阶HDI瓶颈设备的技术改造；外资企业投资可能导致毛利率持续走低；公司管理的持续优化等。

    投资要点

    超声电子今年四季度公司批量供应二阶HDI PCB，随公司持续技改，二阶HDI产品将放量，将摆脱前期毛利率低端徘徊局面，跨入国际主流PCB供应商之列。我们预测2006、2007和2008年EPS分别为0.22、0.36和0.45元，建议买入，目标价8.00元。

　　有别于生益科技的估值视角

    生益科技（600183）和超声电子处于一个行业的上下游，基于生益行业龙头地位和优异管理，很多投资者把生益科技作为PCB行业的估值标准。从成长模式来看，生益科技目前国内市场占有率接近15%，在如此高基数上，成长更多依赖于行业成长，只有下游需求（尤其是中高端）整体向好，而且同业供给增加不明显时，生益才能成长；超声电子所在PCB行业利润波动性比上游原料企业少，同时，超声的成长来自于切入PCB行业中高毛利率、高成长的二阶HDI PCB领域。因此，它们的成长模式、成长性差异较大，不应给予相同估值水平。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

    HDI行业市场容量和成长性：1）适应电子产品的轻、薄、短、小化需求,广泛应用于手机、数码摄像机、数码相机等高端消费电子和IC载板，并快速成长，国内成长速度达50%以上; 2）全球总市场接近80亿美金，即使公司扩产全部达产，也不到全球市场的4%，公司产能扩充对供给影响小，未来成长空间巨大。

　　二阶HDI的高端地位体现在以下四方面：1）毛利率高：香港大昌微线（0567）毛利率和销售净利率分别为68.69%和26.93%，上海美维也取得很高销售净利率，最近超声小批量销售也取得类似喜人收益；2）日本主导40%的HDI市场，日本企业一般在元器件方面占据最高端市场；3）行业壁垒高：即使买了设备，但没工艺积累的企业也很难做，能生产的都是有多年生产经验的领先企业；4）国内供给者有限：国内批量供应企业只有7家，以日资、我国台资和欧美企业为主，未来准备上马的企业都是国外大企业为主，国内少数公司准备投入生产。

　　二厂HDI状况：目前产能瓶颈在于层压机和激光打孔机不够，需要外协，这提高了成本，降低毛利率，随技改设备到位，毛利率将从产品结构改善和成本降低中受益，并恢复正常水平。当前已有客户能保证4~5万平方米/年的二阶HDI的消费量。

　　竞争力和成长模式：批量生产二阶HDI并具备三阶技术储备，表示公司达到国际主流水准，对手直接是外资客户，领先准备上马的几家内资企业约1年半，随二阶产品比重增加，有望提高在中兴、华为、索爱等客户的供应商地位，伴随客户成长而增大市场份额，也可能凭借价格或时机因素强势切入竞争对手的客户市场。

　　不确定因素（或风险）

　　如期技改投入并扩大产能。

　　外资企业供给增加，可能降低产品毛利率。

　　公司未来管理费用控制和投资抉择的持续优化仍需要观察。

　　有利因素

    相对前期的多元化战略有明显改善，目前着力强化PCB主业，合理控制费用。

　　公司可能持续增加设备投入。

    1.主营构成：PCB是主营的核心

    1.1 PCB：主营的核心，其中超声印刷二厂是PCB的重点

    主营包括印刷电路板(PCB)、液晶显示器、覆铜板和超声仪器四项业务。从2002年到2006年，总收入一直连续稳健成长，2006年前三季度已经接近2005年的总和，其中PCB业务成长速度最为明显，如图1所示。

    如表1所示，从净利润角度来看，2005年、2006年中期，汕头超声印刷二厂净利润和股份公司相当。从全局静态来看，其它公司综合利润贡献度为零，甚至为负。如果未来其它公司维持当前格局，超声印刷二厂是PCB业务的核心，如果超声印刷二厂利润成长，必然伴随超声电子的利润成长。

　　超声印刷二厂在本身生产一阶HDI和高多层为主，今年4季度放量产销二阶HDI约1.2万平方米，突破技术，其毛利率很高，未来公司将持续扩充该产品产能，将带动利润迅速增加，后续将对该产品和行业进行详细分析。

    1.2液晶：随市场开拓，收入和毛利率将正常回归